越来越多的二级阛阓投资者对银行股价走势捉摸不透，十年前，银行计议难懂，股价不时不涨反跌；最近两年，银行计议承压，股价却拾级而上，2024年更是鹤立鸡群。为何？除了微不雅和行业视角看银行，更要用策略想维看银行。

要点

一、传统想维若何看银行？

以前一直围绕基本面主见看银行，尤为关注营收、利润、不良等主见的边缘变化。传统想维基于基本面主见的边缘变化预计银行股、引导银行股投资。这些主见主要是营收增速、利润增速、限制增速、净息差、不良率、关注率、拨备覆盖率等。

二、若何策略想维看银行？

策略想维的中枢是契机成本。从DDM估值模子分子端、分母端切入分析：

（1）分子驱动：基本面既要看边缘好意思，更要看相对好意思。

①β行情：银行股涨跌的十足收益行情，一般来说与基本面边缘改善或者恶化相关，这里最进犯的身分仍是经济变量。而银行股涨跌的相对收益，一般来说来自于“相对好意思”，在行业比拟中银行盈利智商上下与成长性的排序位置。正常，银行的贸易模式决定了银行计议的褂讪性比拟好，若在经济粗莽下行期，银行功绩具有相对好意思。2021年以来中信成长格调盈利增速不绝下行，铁心24Q1-3中信成长格调利润增速为负26.1%，而上市银行利润同比增长1.4%。②α契机：银行里面选股，主要基于盈利智商上下、不绝性、褂讪性，这主要由业务红利、区域红利、智商各异决定。

（2）分母驱动：无风险利率、风险评价、风险偏好、分成比例均为进犯变装。

* 无风险利率：无风险利率的涨跌，在不同经济预期配景下对银行股的影响不同。①经济复苏驱动利率变化，分母端影响小于分子端影响，此时更接近于分子端行情。②流动性驱动利率变化，比拟罕有且不绝时期不长，很难形成恒久订价。比如2013年出现过“钱荒”，利空银行股分子（同行资产安全性）和分母端。③经济不绝承压，分子端预期钝化，无风险利率下降、增量资金入市则有可能导致银行股高涨，这时是典型分母端行情。

* 风险评价：风险评价代表了阛阓对投资银行股风险的贯通，与经济状态，以及城投地产等重心边界风险感知关连。风险评价恶化，正常导致银行股下落；而风险评价改善，正常导致银行股高涨；风险评价钝化，则对银行股影响不大。

* 风险偏好：当投资者的风险偏好普及、阛阓赢利效应走强时，买银行股的契机成本高，银行股很难领有相对收益。其中，国有银行的相对收益与风险偏好更关连，其他类型的银行次之，主要源于其他类型银行的阛阓化属性更强。

* 分成比例：破净股提高分成比例成心于PB估值普及。

三、实操容易有哪些误区？

（1）经济不好，银行股一定会跌吗？——不一定。当投资者也曾对悲不雅经济预期“麻痹”时，ROE预期和风险评价的恶化会钝化，而无风险利率、风险偏好如果出现下降，则有可能出现银行股的行情。打个比方：如果用天气比方经济预期，用伞比方银行。下小雨，不错顶一顶，不需要伞；如果雨越下越大，那如故需要伞，何况会把伞紧紧攥住；天晴了，伞就不错放下了。

（2）风险上升，银行股一定会跌吗？——不一定。中枢变量是风险是否超预期上升，而非风险上升自己决定银行股的走势。同期，阛阓以为，银行看成高杠杆行业，风险上升比实体快，施行上经济运转离不开银行。尤其国有银行具有特有的褂讪贸易模式和不绝计议智商，有可能“差”，很难“倒”。

（3）功绩最佳，个股估值就最贵吗？——不一定。公司计议是马拉松，不是百米冲刺。第一圈跑得快，不代表跑得长、跑得远。在阛阓情谊差、风险偏好低的时候，就要论长跑智商了，慢走也行。这时候功绩不一定最要害，“形体”、“资质”可能更进犯些，阛阓的订价因子会愈加倾向于穿越周期的智商。

四、本轮行情驱动与选股？

本轮银行股是典型的分母端行情。2024年1-9月的银行契机主要是DDM模子分母两个进犯变量无风险利率下行和风险偏好下降共振带来的红利资产行情。

银行股分母行情驱散的记号可能有哪些？（1）经济趋势回升之时：彼时无风险利率转为上升，红利资产的眩惑力可能下降，从而在分母端对银行股行情形成打击。短期回调之后，转为分子端驱动，选股想路也将发生蜕变，从偏好郑重银行转为偏好成长性银行。（2）阛阓风险偏好抬升：若股票阛阓出现较为显然的投资干线，引动风险偏好回升，则对银行股分母端可能形成阶段性打击。（3）系统性风险的显现：面前银行股分母端处于风险评价钝化的阶段，若系统性风险爆发，将导致风险评价急剧恶化带来的估值下落。（4）逾额股息率被消失：银行股面前股息率高于无风险利率，若逾额股息率被消失，则可能导致增量资金流入放缓，从而导致分母端行情趋于驱散。

瞻望2025年，银行股还要连接涨。分子端银行股莫得边缘好意思但仍有相对好意思，分母端无风险利率仍有下降空间，风险偏好相较2024年前三季度中幅回升，风险评价有改善期权。分母端变量组合的神秘变化，使得2025年咱们愈加看好低估值+高股息的中小行，诚然，2024年9月底前重心推选的高股息大行也会连接高涨。

正文

2022年底以来，以国有银举止代表的银行股异军突起，银行指数累计涨幅41%、国有行指数累计涨幅84%。许多投资者疑忌，为何经济全体增速放缓、不良压力增大的环境中，银行股却发扬隆起。

以前一直围绕基本面主见看银行，尤为关注营收、利润、不良等主见的边缘变化。传统想维基于基本面主见的边缘变化预计银行股、引导银行股投资。这些基本面主见主要是营收增速、利润增速、限制增速、净息差、不良率、关注率、拨备覆盖率等。

事实上，银行股投资不仅看基本面，更要看基本面除外的策略身分。因此本篇阐发安身于“基本面除外”，系统性探讨“策略想维看银行”的方法论框架，以供投资者共同探讨。

1 若何策略想维看银行

策略想维的中枢是契机成本。银行股是各样股权投资的一种，从全阛阓投资的角度，买入或卖出银行股的动机不仅取决于银行股自己的计议情况，愈加取决于契机成本。

1.1 旨趣探讨：从DDM模子登程

对银行股投资者来说，DDM模子是较为合适的估值方法。阛阓上绝大部分投资者是中小股东。因此对于绝大部分机构投资者、企业/个东谈主投资者来说，银行股的价值主要在于成本利得和可取得的分成，使用股利贴现模子（下称DDM模子）是合适的估值方法。DDM模子中，银行股估值由分子端（基本面发扬及预期）和分母端（要求汇报率、分成比例）共同决定。

1.1.1 为何是DDM模子？——中小股东视角：赚取成本利得和分成

对于绝大部分机构投资者、企业/个东谈主投资者来说，银行股的价值主要在于成本利得和可取得的分成。

银行大小股东取得投资收益神色不同。（1）银行的主要股东：可将投资通过权利法计入恒久股权投资，银行投资的账面汇报分为两部分，一部分是低于1xPB购入形成恒久股权投资时的营业外收入，另一部分是持有股权带来的ROE汇报。近似年化投资汇报率=ROE/PB。（2）银行的中小股东：主要赚取成本利得和分成。投资汇报率=（成本利得+分成）/投资金额。

绝大部分投资者是银行股的中小股东。（1）我国优质贸易银行的股权高度齐集于政府和产业成本（含保障、国企、民企、外资），铁心2024年12月31日，上市银行目田流畅市值占比仅20%。（2）股东经验需要严格审批要领。要成为贸易银行主要股东（股权5%以上，或派驻董监高），需经过监管审批得意，且需倨傲监管一系列对股东的规则，不然监管有权要求转让股权。

1.1.2 DDM的驱启航分？——分子与分母端：计议驱动vs策略驱动

DDM模子的驱启航分不错分为分子端和分母端。DDM模子订价股权价值=改日可分成金额的贴现价值。分子端，由预期盈利智商（比如ROE等）决定；分母端，由要求汇报率r、分成比例d决定。

预期ROE：上市银行的盈利与不绝性、褂讪性，与宏不雅环境、计谋环境（执照竞争、利率计谋等）、银行自身天禀、计议智商王人有很大关系。

要求汇报率r：在DDM模子中，咱们一般浅易假定r(要求汇报率)不变，关联词施行上r会跟着无风险利率、阛阓风险偏好等身分而波动。要求汇报率r由三个身分决定：①无风险利率rf，rf越高则要求汇报率越高。②风险评价，公司计议越差与股票投资风险越大，则风险评价越差，要求汇报率越高。在简化的永续增长模子中，不错主办续计议的概率纳入到风险评价中商量。③风险偏好，风险偏好越低、单元风险所要求的对价越高，要求汇报率越高。

分成比例d：分成比例只怕是越高越好，关联词银行股正常破净。PB破净的情况下，提高分成比例是成心于PB估值普及的。

通过对DDM身分解析，咱们不错了了看到股票投资的驱启航分远超分子端的基本面，但投资者常常倾向于忽略基本面除外的分母端驱启航分，原因是难以把抓。

1.2 分子驱动：既要看边缘好意思，也要看相对好意思

分子端行情与基本面关连，既要看边缘好意思，也要看相对好意思。①β行情，银行股涨跌的十足收益行情，一般来说与基本面边缘改善或者恶化相关，这里最进犯的身分仍是经济变量。而银行股涨跌的相对收益，一般来说来自于“相对好意思”，在行业比拟中银行盈利智商上下与成长性的排序位置。一般而言，银行的贸易模式决定了银行计议的褂讪性比拟好，若在经济粗莽下行期，银行功绩具有相对好意思。②α契机，与主要来自于盈利智商的逾额——业务红利+区域红利+智商各异决定。

1.2.1 β行情：来自于经济周期

分子端β的十足收益行情，一般与经济周期呈现正关连。（1）经济从底部——开发——繁荣的经过中，银行计议基本面呈现滞后性改善特征。①经济企稳改善期，银行基本面预期由差变好，虽基本面仍未见到骨子改善，但估值已启动开发，驱动行情；②经济繁荣后半段，银行基本面滞后于经济，繁荣后期计议好于实体，功绩发扬驱动行情。（2）经济从繁荣——回落——败落的经过中，银行计议基本面呈现滞后性恶化特征。①经济启动回落期，银行基本面仍然较好，但基本面预期转坏，估值下行；②经济不绝承压期，银行基本面预期不绝悲不雅。但如果有流动性宽松、风险偏好蜕变，可能有行情。

分子端β的相对收益行情，一般来说来自于“相对好意思”，在行业比拟中银行盈利智商上下与成长性的排序位置。一般而言，银行的贸易模式决定了银行计议的褂讪性比拟好，若在经济粗莽下行期，银行功绩具有相对好意思。①营收端，银行主要盈利驱启航分来自限制，而限制增长与M2增速基本匹配，每年M2的郑重增长，复古银行营收总盘子保持郑重。②利润端，银行依靠拨备计提，驱散跨周期成本调度，在盈利动能强的年份，可通过多计提减值，补足减值准备“余粮”；在盈利下行期，可通过少计提减值，破费“余粮”，递补利润。从数据来看，银行股的利润增速波动性权贵小于成长股。2021年以来中信成长格调盈利增速不绝下行，铁心24Q1-3中信成长格调利润增速为负26.1%，而银行（中信）指数利润增速基本保持在个位数。

 

1.2.2 α契机：业务+区域+智商

分子端的α契机，主要来自盈利智商的逾额，由业务红利+区域红利+智商各异决定。

业务红利：银行是工作于客户投融资需求的行业，因此业务结构各极度常笃定了某段时期银行计议的起落。银行业务，针对客户类型不同，可分为【对公-零卖-金市】。①截面来看：零卖>金市>对公，零卖业务收益高，获利于低不良；对公业务高欠债、高不良，仅微利。②时期序列：对公盈利已企稳，零卖下行压力大。零卖型银行，2021年以来盈利智商下行压力大。最新情况来看，欠债成本权贵改善，带动对公、零卖业务新发生业务概括收益率回升。

基于前文测算，进一步张开探讨：商量到不同行务之间，吸纳进款、披发贷款的智商亦有差距，咱们假定“如进款大于贷款，则差额投资于金市的欠债；如进款小于贷款，则差额来自于金市的资产”，妥洽后，零卖盈利上风收窄，主要是因为贷款限制<进款限制。

中枢假定：对公、零卖贷款收益率为24H1新披发贷款利率；零卖进款利率为凭证最新利率上限，及24H1进款期限结构，测算的新发生进款成本，零卖、对公进款溢价水平保持不变；金市利差假定不变，欠债成本为铁心2024年12月26日的6M同行存单刊行利率。

区域红利：中小银行属地化计议，因此，计议区域对银行，尤其是中小银行的盈利智商有自然影响。区域红利的各异，主要体当今政务业务、实体业务两方面。（1）政务业务：繁荣度与当地政府融资智商、意愿关连。①融资智商：与方位杠杆率、财力相关，杠杆率低、财力强的方位政府，加杠杆智商越强。②融资意愿：与基建建设、要紧样式建假想划相关。（2）实体业务：一般和当地经济活跃度和营商环境相关。经济越活跃、营商环境越优异，则实体关连业务景气度越好。这少量通过经济增速、区域不良水平上下不错侧面看出。

智商各异：肖似客群、区域的情况下，银行计议智商的各异决定了其盈利智商各异。银行中枢智商一般分为四方面：（1）客户触达：主要与渠谈智商相关，线下一般取决于网点布局，线上一般取决于科技巧力。（2）居品适配：银行凭证不同类型的客户（如对公大中小客户、零卖客户、金融阛阓客户），提供金融居品的智商。其中，利率下行期，资产获取智商（即优质的信贷居品）是中枢竞争力；利率上行期，欠债获取智商（主要是进款获取智商）是中枢竞争力。（3）风险惩办：主要和银行对风险大势研判、数据获取、客户保养智商相关，风险大势研判越准确、客户数据掌抓越全面、客户保养越邃密，则风控智商一般越强。（4）计议信誉：银行是惩办流动性的行业，客户对银行的相信度不错带来自然的利率上风（如国有行在寰宇范围内享受品牌效应，深耕腹地的中小行利率低于外来银行）；同期，系统进犯性银行可不绝计议预期强，有助于赢得客户相信。

1.3 分母驱动：三大驱动逻辑与复盘

1.3.1 无风险利率驱动

逻辑推演：无风险利率的涨跌，在不同经济预期配景下对银行股的影响不同。无风险利率下落，不一定导致银行股高涨。无风险利率上升，也不一定导致银行股下落。

*无风险利率上升的情形：①经济身分驱动利率上升的情况下，银行股DDM模子的组合为“基本面↑+无风险利率↓+风险评价↑+风险偏好↑”（↑示意成心，↓示意不利），基本面、风险评价、风险偏好的改善占据主导地位，因此一般此时银行股有十足收益；但其他板块风险评价、风险偏好的改善可能大于银行板块，因此银行股难有相对收益。分母端影响小于分子端影响，此时更接近于分子端行情。②流动性身分驱动利率上升的情况下，比拟罕有且不绝时期不长，比如2013年出现过“钱荒”，利空银行股分子（同行资产安全性）和分母端。

*无风险利率下降的情形：①如果因为经济转弱导致的利率宽松，则银行股DDM模子的组合为“基本面↓+无风险利率↑+风险评价↓+风险偏好↓”，银行股常常会下落，此时咱们也一般将其归为分子端行情；②但如果经济不绝承压，基本面预期、风险评价、风险偏好均也曾达到较差水平、预期钝化，无风险利率下降、增量资金入市则有可能导致银行股高涨，这时是典型的分母端行情。典型的分母端行情下，无风险利率至极于银行等红利股投资的契机成本，无风险利率越低，银行股投资的契机成本越低。

典型行情：典型的无风险利率驱动的分母端行情为2014年末到2015年上半年。银行基本面不绝恶化，经济预期承压，关联词银行股大涨94%。①无风险利率下行，2014年11月-2015年10月邻接降息6次，降准4次；②风险偏好抬升，入市的增量资金风险偏好较低，最初流入低估值蓝筹股，其中银行股是代表；随后流入成长股，此时银行股莫得相对收益了。③基本面预期低迷，2012年3月-2016年8月PPI不绝同比负增长；④风险评价未见好转，2014年银行资产质料不绝恶化，风险显现仍在连接，2013、2014、2015年末贸易银行不良率诀别为1.00%、1.25%、1.67%。

主见追踪：跟着地产周期下行、刚性兑付冲突，无风险利率在不同金融居品中切换。全体趋势向下，但阶段性跟着经济开发回升。（1）2010-2018.04：无风险利率不错参考信托收益率，主要商量该阶段地产仍处于高杠杆发展阶段，城投地产大约提供大批高收益低风险的金融资产，该类金融资产常常隐含保本保收益要求。（2）2018.04-2022.12：无风险利率不错参考银行观念收益率。主要商量资管新规发布后，信托等非标居品冉冉冲突刚兑，银行端刊行的观念居品尚未完成净值化转型，银行出于自身声誉商量，常常按照观念居品的预期收益率支付收益；（3）2023-于今：无风险利率不错参考10年期国债收益率或进款利率。主要商量观念居品驱散全面净值化转型，阛阓短缺高收益资产，次高收益率但比拟安全的金融资产如利率债、进款成为阛阓无风险利率的锚。

1.3.2 风险评价驱动

逻辑推演：风险评价代表了阛阓对投资银行股风险的贯通。贸易银行主要承受信用风险和流动性风险，其中流动性风险比拟少发生（但若发生可能是危急）；信用风险是主要风险，咱们重心探讨。贸易银行的信用风险，中枢与其重心业务的风险相关，包括实体、地产、城投，阛阓对经济运行状态、地产城投等重心边界风险的判断，平直影响贸易银行风险评价。风险评价的恶化，正常导致银行股的下落；而风险评价的改善，正常导致银行股的高涨；风险评价的钝化，对银行股影响不大。

典型行情：典型的风险偏好驱动的分母端行情为2021年下半年至2022年底的下落行情，其时地产风险上行、经济预期走弱，阛阓对银行的风险评价快速恶化，2021年5月底至2022年10月底，银行股累计下落35%。①地产风险：2021年下半年启动，恒大等大型民营房企陆续误期，对公房地产风险担忧不绝发酵；同期，2022年中，按揭停贷风云出现，地产风险担忧启动向按揭延迟，不绝压制行情。②经济下行：2021年中启动，经济下行压力加大，PMI自2021年3月至2022年12月颤动走低。

主见追踪：通过追踪经济强弱主见量度实体经济风险，通过追踪信用利差追踪重心边界信用风险。

*量度经济风险，PMI反应施行经济动能，PMI-TTM与银行行情走势基本一致。

*量度信用风险。城投地产是银行资产的半壁山河，因此重心边界的信用利差不错反馈阛阓对于风险进程的贯通。咱们使用地产债、资质较差城投债和产业债的信用利差，量度阛阓对于城投、地产、实体边界风险的担忧。例如来说：①地产方面，2021年下半年地产风险爆发，地产债信用利差快速走扩、银行行情承压。②城投方面，2022年下半年启动城投信用风险担忧上升，后跟着一揽子化债有有筹商落地，城投信用风险担忧改善，但阛阓挂念城投化债，将冲击存量城投资产收益率，导致优质城商行行情扰动。③产业方面，2016-2017年经济动能改善，实体企业风险下行，利差收窄，驱动银行行情。

1.3.3 风险偏好驱动

逻辑推演：当投资者的风险偏好普及、阛阓赢利效应走强时，买银行股的契机成本高，银行股很难领有相对收益。其中，国有银行的相对收益与风险偏好更关连，其他类型的银行次之，主要源于其他类型银行的阛阓化属性更强。

典型行情：2023年以来风险偏好走低、阛阓赢利效应走弱，期间国有行、除国有行外的中小银行诀别跑赢万得全A指数73pc、22pc。反之，2019-2021年投资者风险偏好走高、阛阓赢利效应走强，期间国有行、除国有行外的中小银行诀别跑输万得全A指数84pc、41pc。

追踪主见：咱们使用万得全A指数动态市盈率倒数，与10年期国债收益率的差，看成量度投资者风险偏好的主见（如下式）。当投资者风险偏好下降时，股债性价比上升，两者的差放大。

2 实操容易有哪些误区

2.1 经济不好，银行股一定会跌吗？

经济不好，银行股一定会跌吗？

*阛阓误区：投资者常常以为经济不好，银行股基本面不好，资产质料欠安，是以不成买，估值应该跌。

*施行情况：投资是由预期驱动的。经济从好启动变得不好时，常常由分子端（预期ROE恶化）和分母端（风险评价恶化）驱动银行股下落；但当投资者也曾对悲不雅经济预期“麻痹”时，ROE预期和风险评价的恶化会钝化，而无风险利率、风险偏好如果出现下降，则有可能出现银行股的行情。

反之，经济好了，银行股一定会涨吗？

*阛阓误区：投资者常常以为经济好，银行股受益，应该涨。

*施行情况：全体来看简直如斯，关联词也不成摒除会先下落。经济好转，常常导致无风险利率上升和风险偏好普及，在阛阓资金有限的情况下，回绝性强的银行股可能会面对资金流出的压力。但和经济高度关连的银行股则有可能迎来高涨。

打个比方：如果用天气比方经济预期，用伞比方银行。下小雨，不错顶一顶，不需要伞；如果雨越下越大，那如故需要伞，何况会把伞紧紧攥住；天晴了，伞就不错放下了。

2.2 风险上升，银行股一定会跌吗？

这里有两个误区，一个是风险显现时银行股自身受影响的问题，一个是风险显现时银行与其他行业对比的问题。

（1）对于银行股自身

*阛阓误区：风险上升，银行股自身受损，会跌。

*施行情况：风险预期和经济预期其实是一类。中枢变量是风险是否超预期上升，而非风险上升自己决定银行股的走势。比如2021年6月恒大风险上行时，银行股价快速下行；2021年底房地产风险显现预期充分发酵之后，银行股颤动。

（2）对于银行vs实体

*阛阓误区：风险上升的时候，银行的风险上升比实体快，是以银行股很脆弱。

*施行情况：一般来说是这么，但我国大型银行的风险承受智商致使高于许多实体企业。这种上风来自于：①贸易模式的褂讪性。实体经济可能会受产业周期、时期迭代等身分影响，许多贸易模式难以恒久不绝。但经济运转离不开资金融通，因此银行的贸易模式是褂讪、不绝的。银行看成金融居品工作商，所提供的居品和工作体式可能扈从经济周期变化。传统信用中介业务（存贷、承诺等）与经济周期正关连；支付结算等工作性业务波动率较低、与监管执照关联度更大；类成本中介业务（钞票惩办、财务征询等）与成本阛阓繁荣进程正关连（严格意旨上贸易银行仅仅不成作念IPO）。②阛阓竞争的强壁垒。国有银行在计谋支撑、客户信任等最进犯的竞争要素上头占据十足上风地位，且在守住系统性风险底线的要求之下，大而不成倒简直成为现实。换言之，有可能“差”，很难“倒”。

2.3 功绩最佳，个股估值就最贵吗？

公司计议是马拉松，不是百米冲刺。第一圈跑得快，不代表跑得长、跑得远。

（1）在阛阓情谊好、风险偏好高的时候，持有周期短的投资者以第一圈的速率论英雄，只关注成长性、不关注不绝性，这时候功绩的力量是遍及的；

（2）在阛阓情谊差、风险偏好低的时候，就要论长跑智商了，慢走也行。这时候功绩不一定最要害，“形体”、“资质”可能更进犯些。阛阓的订价因子会愈加倾向于穿越周期的智商。

3 本轮银行股行情复盘

3.1 2023年以来行情特征

3.1.1 全体板块：国有银行领涨

2023年以来，银行指数累计涨幅41%。（1）银行类型：各样型银行股发扬存权贵各异。其中，领涨的是国有行，累计涨幅84%。股份行、城商行和农商行累计涨幅诀别为25%、28%和43%。（2）启动时期：上市行有两波高涨行情，一是23H1中特估催化大行行情。二是2023年底以来的银行板块估值全体开刊行情。

3.1.2 个股发扬：与估值、股息关连度高

2023年、2024年个股涨跌幅均与股息率、估值关连度高。2023年涨跌幅靠前的主要是低估值高股息的个股，其中国有行涨幅权贵高于其他个股。2024年涨跌幅靠前的包括两类，一类是低估值高股息个股，第二类是功绩增速改善或者功绩较高。

3.2 本轮行情的驱启航分

2023年以来的银行股行情，是典型的分母端驱动行情。咱们从2023年3月重心提醒《先买中特估，再买中小行》，2024年连接重心提醒《在回绝中胜出-行业策略更新》、《长周期的启动——郑重资产为王，银行股是代表》。回来驱启航分来说，本轮银行股行情主要由无风险利率下降和风险偏好下降驱动，分成比例普及和风险评价改善仍处于有待考据的状态。因此，咱们以为银行股的行情仍有空间。

*存银行不如买银行的高股息周期——对应无风险利率下降驱动，正在进行时。

*阛阓趋向十足收益的低波动周期——对应风险偏好下降驱动，正在进行时。

*房地产影响钝化的风险改善周期——对应风险评价改善逻辑，仍有待考据。

*恒久提高分成的高质料发展周期——对应分成比例普及逻辑，仍有待考据。

3.2.1 存银行不如买银行的高股息周期

资产荒延续，导致无风险利率系统性下行并低于银行股息率，存银行不如买银行。

*若何量度资产荒？——利率水平+期限利差+信用利差。价钱是反馈供需的直不雅主见，咱们可不雅察各项债券价钱来判断。（1）无风险利率：不同期限的国债利率+期限利差。阛阓资产荒压力越大，为追求更高利率，对恒久限资产诉求越强。铁心2024年12月31日，10Y、30Y国债到期收益率诀别为1.68%、1.91%，均处于以前十年的0%分位数，30Y国债到期收益率较10Y国债的溢价水平，处于以前十年7.7%的低分位数，自大资产荒压力较大；（2）低风险利率：由于国债阛阓容量有限，信用下千里亦然获取更高收益资产的渠谈，各样较低风险债券的信用利差也可看成量度圭臬。5Y AA+城投债到期收益率2.01%，较同期限国债利差60bp，信用利差水平处于以前十年7.1%的低位。

*银行性价比若何？——存银行不如买银行。如前文所述，跟着观念冲突刚兑、地产周期下行、经济动能走弱，社会可取得无风险利率颤动走低，面前无风险利率（10Y国债、5Y进款利率）低于2%，权贵低于面前银行股的股息率水平（四大行约4.4%），存银行不如买银行，银行股性价比隆起。

3.2.2 阛阓趋向十足收益的低波动周期

十足收益投资想潮渐渐崛起，低波且褂讪盈利的银行股，价值有望突显。

（1）增量资金的特征：较低的风险偏好。按波动性从低到高将各样金融资产排序，银行进款、货币基金、保障（寿险）、其他债券基金、羼杂基金、股票型基金限制，在2024年1~11月诀别+19.4万亿、+1.8万亿、+3.0万亿、+1.3万亿、-0.2万亿、+1.5万亿，资金延续2022年来低风险偏好特征。

（2）资产建树的标的：中收益、低波动。高增长、高波动期间，高夏普比率由高收益驱动。跟着经济波动率放缓、无风险利率系统性下行，高成长的弹性资产难寻、无风险的高息资产消退。①高成长的弹性资产难寻。咱们以最近3年ROE均大于10%，且扣除非不时性损益后的利润增速均大于15%为圭臬，筛选适应条件的主板上市公司。2023年适应条件的公司仅71家，数目较2018年大幅减少61%。②无/低风险的高息资产消退。跟着地产周期下行和方位化债不绝鞭策，高收益资产难以为继。铁心2024年12月31日，5年期的AA中债城投债，到期收益率仅2.20%，较2018年平均水平下降326bp。

（3）基金投资的趋势：从主动转向被迫。主动逾额收益难度加大，指数基金或成主流器用，指数重配、公募低配行业受益。

①主动逾额收益难度加大。2022年来主动基金权贵跑输主流指数。2022年度、2023年度、2024年年头至12月24日，主动基金重仓指数(长江)下落22.0%、下落16.1%、高涨5.3%，跑输沪深300约0.7pc、4.7pc、9.4pc。受制于欠佳的持有体验，主动基金限制下降，指数基金限制稳步增长。23Q4末主动、被迫基金限制3.9万亿、2.2万亿，较21Q4末下降35%、加多31%。

②指数投资或是势在必行。跟着监管从严、信息表露趋于圭表，A股阛阓将更接近强灵验阛阓，主动基金获取逾额收益难度加多。而透明度高、费率更低、波动更小的指数基金有望不绝取得投资者可爱。参考外洋阛阓，被迫基金限制已进步主动基金，成为主流投资器用。

③指数重配行业或将受益。指数重配、公募低配的典型行业包括：银行、非银金融、公用奇迹、建筑秘籍。据浙商证券策略团队不雅点，24Q2末上述行业公募建树比例诀别为2.7%、0.5%、2.9%、0.4%，较上证50低配17.1pc、11.6pc、3.9pc、2.7pc，较沪深300低配10.9pc、9.3pc、1.9pc、1.7pc。银行股是公募主动最为欠配的行业之一。

（4）银行板块投资契机：低风偏+低持仓。银行股高股息低波动，契合增量资金的低风险偏好，且全体机构持仓低、指数权重高，投资价值有望连接突显。

①银行股高股息低波动，契合增量资金的低风险偏好。2018~2023年，银行指数涨幅18.4%，波动率2.45%。银行板块涨幅在22个二级行业中处于后25%水平，但波动性最小，是典型的褂讪盈利资产。最近5年，银行板块平均股息率4.9%，在22个二级行业中排第二。

②银行是宽基进犯组成，有望受益于被迫投资的流行。参考外洋阛阓，指数基金有望成为主流投资器用。银行股看成宽基指数进犯部分，有望受益。铁心2024年12月24日，上证50、沪深300、国证红利指数中，银行权重占19%、12%、29%，在各指数中均位列第1。

3.2.3 房地产影响钝化的风险改善周期

地产风险负面影响趋于钝化，银行计议有望筑底开发。

（1）对公：不良显现岑岭已过。阛阓重心关注对公房地产风险，咱们以为对公房地产风险在银行表内的显现也曾较为充分，不良显现的岑岭也曾以前。

①上市银行的地产风险显现较为充分。2021年后披发的开发贷，因专款专用，抽逃风险比拟低。而2021年以前披发的开发贷，部分可能面对资金缺口，是本轮风险显现的主要来源。24Q2末16家寰宇性银行对公地产不良率4.20%，测算24Q2末开发贷余额中75%来自2021年后，对应2021年前的对公地产不良率17%，标明前期风险已得到较猛进程开释。

②不良显现岑岭已过，生成压力放缓。2021~2022年是本轮地产风险显现岑岭，期间16家寰宇性银行对公地产不良率上行254bp，不良额加多164%。2023年后地产风险显现趋缓，24Q2末寰宇性银行房地产贷款不良率、不良额较23Q2末驱散双降，印证风险显现草率。

（2）零卖：按揭的典质物足值。阛阓挂念跟着房价下落，银行零卖贷款也将出现断供等压力；咱们以为面前银行按揭贷款典质率仍较为充足，对房价下落仍有承受力。

①零卖贷款LTV比例较低。据各家银行2023年功绩讲明会信息，兴业银行零卖LTV比例43.97%，中信银行零卖LTV比例约为44%，招商银行按揭LTV比例32.93%。因此面前住户端贷款主要面对的压力仍为舒服导致的现款流压力。

②考据角度，咱们推算2021年房价高位买房的住户按揭仍有80%的典质率。假定住户以最低首付比请求按揭，按揭30年期，等额本息神色下按揭利率5.49%，测算2021年于今已还本金5%；以三线城市二手房房价跌幅测算典质物净值，则2021年披发首、二套按揭典质率82%、58%，仍有安全边缘。商量到2021年以来披发按揭多用于首套房，而住户首贷主要购置新址，新址房价跌幅相对小于二手房情况下，按揭贷款施行典质率应大于咱们测算。   

（3）拨备：减值计提较为充分。银行业有有余智商承受地产风险，交行等多家银行均示意地产贷款减值计提充分。

①行业：有有余智商承受地产风险。咱们以“（归母普通股股东权利+逾额拨备×0.75）/对公房地产贷款”来商量股东净资产草率地产风险的智商。2023年末上市行、国有行、股份行、城商行、农商行比例为231%、250%、190%、221%、279%。

②个股：多家行标明拨备计提充分。以表露地产减值信息的上市银举止例。1）交行。2024年3月示意，对公房地产贷款拨备计提权贵高于全行平均（24Q1末拨备覆盖率197%）。2）兴业。2024年3月末，信贷和非信贷的对公地产不良资产率3.16%，减值计提比例4.5%以上。3）中信。2023年6月底对公房地产拨贷比7.31%，地产贷款拨备覆盖率138%。4）招行。2023年6月底对公房地产拨贷比接近15%，据此测算房地产贷款拨备覆盖率超250%。5）上海。2024年5月示意，面前对公房地产贷款拨贷比10.18%，拨备覆盖率464%。

（4）计谋：地产计谋不停加码。跟着房地产计谋不停加码，银行资产端风险有望改善。2023年底以来，融资互助机制、计议性物业贷款、以旧换新、缩小购房限度等地产计谋不停出台；2024年4月政事局会议上明确指出“统筹预计消化存量房产和优化增量住房的计谋门径；2024年5月相关“支撑存量房收储、保障型住房再贷款、取消首二套房贷利率下限、缩短首付比”等地产计谋密集开释。作陪房地产计谋的不绝鞭策，地产风险有望筑底改善。

（5）估值：悲不雅预期充分体现。面前银行股仍处深度破净状态，阛阓对地产风险的悲不雅预期也曾充分纳入估值。铁心2024年12月31日，银行（中信）指数的动态市净率仅0.60x。咱们以面前的PB折价推算阛阓预期的银行股潜在不良水平，则面前估值对应的隐含不良额25.2万亿、隐含不良率14.62%。而24Q2末上市银行对公地产贷款共计仅8.9万亿。

3.2.4 分成比例提高的高质料发展周期

分成比例普及推动估值普及，2023年上市银行分成比例权贵普及，助推银行板块行情。

（1）分成比例普及推动估值普及。①表面推导。市盈率不错视为分成比例与股息率的比值，当投资者要求的股息率保持褂讪时，分成比例的普及能推动市盈率的普及，进而驱散银行估值水平的普及。②实证磨真金不怕火。铁心2024年12月31日，银行(申万)指数的分成比例、2023年股息率诀别为29.3%、4.83%，测算合理市盈率6.06倍，这与银行(申万)指数TTM加权市盈率6.11倍至极。静态测算，若假定投资者要求的股息率保持褂讪，分成比例普及1pc，则预期的市盈率将普及0.21倍，对应指数涨幅3.4%。

（2）2023年分成比例普及助履行情。2023年上市银行分成比例较2022年显然普及，是推动本轮银行行情的进犯身分之一。2023年度上市银行全体分成比例29.3%，较2022年度普及0.8pc，分成比例为最近10年第二高，仅次于2014年。分成比例普及助推银行估值普及。2024年底银行(申万)指数TTM加权市盈率6.11倍，较2023年底普及1.60倍。这源于分成比例的普及、无风险利率下降带动投资者要求汇报率下降。瞻望改日，上市银行分成比例还有但愿普及，关联词短期受限制膨胀、成本破费提速影响，预计保持分成比例褂讪。

3.3 本轮行情的常见困惑

3.3.1 股息率一直高，为什么2023年才启动涨？

2023年起银行股息率系统性高出各样主流金融居品收益率，“存银行不如买银行”成为现实，银行股股息率上风突显，银行股迎来高涨行情。银行股股息率高出其他主流金融居品收益率，主要是因为：①观念冲突刚兑。2022年后资管新规过渡期驱散，观念全面冲突刚兑，住户可取得的无风险收益率由观念收益率切换至进款利率。（因数据可及性，取2022年3月1Y观念预期收益率4.41%，同期大行5Y定存利率上限约为3.25%）。②地产周期下行。跟着地产周期下行和方位化债，城投地产类高收益资产难以为继。2020年恒大集团借债平均利率为9.5%，而同期1Y AA+企业债收益率约3.0%。

3.3.2 房地产股低迷，为什么银行股会不绝涨？

面前银行股仍处深度破净状态，阛阓对地产风险的悲不雅预期也曾充分纳入估值；而本轮高涨主要由风险偏好和无风险利率驱动。银行估值深度破净。在房地产风险大幅显现的阶段，银行股也曾深度妥洽并反应了悲不雅预期。参考2021年5月恒大暴雷到2022年10月停贷事件全面爆发，银行（中信）指数累计下落27%，PB(lf)估值由0.75x大幅下行至0.49x；而铁心2024年12月31日，银行（中信）指数PB估值也仅0.67x，仍然深度破净。跟着房地产计谋不停加码，地产关连风险评价钝化，后续不摒除能改善。2023年底以来，融资互助机制、计议性物业贷款、以旧换新、缩小购房限度等地产计谋不停出台。

3.3.3 银行股全体涨，为什么大行比小行强势？

大行资金容量大，同期大行看成国内金融基础设施，不绝计议智商强，是阛阓避险的首选。大行资金容量大、股票流动性好。铁心2024年12月31日，六大行总市值、目田流畅市值诀别为9.3万亿、8002亿，占银行板块的比重诀别为69%、29%。大行的不绝计议智商强。DDM模子拆解后，银行估值上下，主要由永续现款流假定影响。而大行的中枢上风并不仅仅短期股息率较高，更在于特有的不绝计议智商。③国有银行的客户基础好、风险承受智商强、对经济周期敏锐度低，资产质料更褂讪。

4 本轮行情瞻望与选股

4.1 何时本轮银行股行情驱散？

2024年1-9月的银行契机主要是DDM模子分母两个进犯变量无风险利率下行和风险偏好下降共振带来的红利资产行情。当中枢驱启航分隐匿或者逆转之时，银行股本轮分母端行情可能就会驱散。

*经济趋势回升之时：彼时无风险利率转为上升，红利资产的眩惑力可能下降，从而在分母端对银行股行情形成打击。短期回调之后，转为分子端驱动，选股想路也将发生蜕变，从偏好郑重银行转为偏好成长性银行。

*阛阓风险偏好抬升：若股票阛阓出现较为显然的投资干线，引动风险偏好回升，则对银行股分母端可能形成阶段性打击。

*系统性风险的显现：面前银行股分母端处于风险评价钝化的阶段，若系统性风险爆发，将导致风险评价急剧恶化带来的估值下落。

*逾额股息率被消失：银行股面前股息率高于无风险利率，若逾额股息率被消失，则可能导致增量资金流入放缓，从而导致分母端行情趋于驱散。

从面前股息溢价率的角度评估，面前银行股的股息性价比仍然较高。铁心2024年12月31日，四大行A股股息率平均4.40%，相较10Y国债（1.68%）、30Y国债利率（1.91%）和5YAA+城投债利率（2.01%）的溢价率诀别2.7pc、2.5pc、2.4pc，处于历史65%、66%、66%分位数。若这三个溢价率回到10年均值，则A股四大行股息率可下降至4.04%、3.78%、3.45%，诀别对应24年0.75、0.80、0.88xPB，股价开发空间8.8%、16.3%、27.5%。

值得耀眼的是，国有大行补充成本，潜在摊薄大行股息率，影响股息性价比。后续需关注大行再融资有有筹商鞭策进展。浅易测算，如假定以0.8倍PB进行定增，则四大行股息率可能被摊薄28bp至4.12%。

4.2 面前银行股中枢选股想路？

瞻望2025年，银行股还要连接涨。分子端银行股莫得边缘好意思但仍有相对好意思，分母端无风险利率仍有下降空间，风险偏好相较2024年前三季度中幅回升，风险评价有改善期权。分母端变量组合的神秘变化，使得2025年咱们愈加看好低估值+高股息的中小行，诚然，2024年9月底前重心推选的高股息大行也会连接高涨。

本文作家：浙商证券梁凤洁团队，来源：假话金融，原文标题：《【浙商I梁凤洁/邱冠华】2025年银行股还能再涨吗？》

分析师：梁凤洁(执业文凭号S1230520100001)

分析师：邱冠华(执业文凭号S1230520010003)

分析师：陈建宇(执业文凭号S1230522080005）

分析师：徐安妮(执业文凭号S1230523060006）

分析师：周源(执业文凭号S1230524070004）

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